深度||2021年房地產怎么走？

      2021年開年，經濟延續(xù)了去年“資本通脹，實體通縮”的趨勢，加劇了資產價格的分化。

      實體低迷下的貨幣沖擊，促使全球金融市場抱團扎堆核心資產：美股、港股大幅追高科技類股票，A股追高消費類科技類白馬股，數(shù)字貨幣市場追高比特幣，房地產市場追高上廣深核心地段?！芭ｎ^熊身”是資產價格分化頗為形象的描述。

      新冠疫情與美國大選改變了房地產的短期與長期預期，本文探索分別從調控政策、貨幣政策及地方債務三個角度解讀2021年的房地產市場走向。

      本文邏輯：

      一、近期：大熱必調與稍冷必穩(wěn)；

      二、中期：貨幣轉向與通脹預期；

      三、遠期：地方債務與金融開放。

      一

      近期：大熱必調與稍冷必穩(wěn)

      去年深圳房價大漲后，廣州、上海、北京樓市蠢蠢欲動，有“抱團漲價”、“暴力拉升”之勢。緊接著政府出臺了一系列令人眼花繚亂的調控：

      廣州先傳出限制房地產信貸額度，接著四大行的房貸利率全線漲價。上海出臺“滬十條”，針對假離婚炒房，嚴控消費貸資金進入地產市場。深圳嚴查新房違規(guī)打新，更加嚴格限制購房資格。住建部領導趕赴深滬督導，要求穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期。

      每次樓市調控都會引發(fā)市場的一陣騷動，這輪調控會對房地產產生怎樣的影響？

      現(xiàn)在的樓市調控采取“一城一策”，各城市的政策對當?shù)鼗蛴杏绊憽＞腿珖?，我們需要關注一些關鍵性的政策。這輪調控中最為關鍵的是“限流”。

     2020年的最后一天，監(jiān)管部門發(fā)布了房地產貸款的“兩道紅線”，即《關于建立銀行業(yè)金融機構房地產貸款集中管理制度的通知》?！皟傻兰t線”對銀行的房地產貸款占比和個人住房貸款占比設置了上限。這相當于給房地產行業(yè)的流動性限量，廣州的房貸利率上漲及個別銀行近期“限貸”與這一政策相關。但就全局而言，“兩道紅線”作用到底有多大？

      我們看第一檔6大行，房地產貸款占比紅線是40%，6大行平均房地產貸款占比是36.18%；個人住房貸款占比紅線是32.5%，目前6大行的水平是31%。其中，房地產貸款占比超過紅線的只有建行，個人住房貸款占比超過紅線的有建行和郵政銀行。

      第二檔17家中型銀行，房地產貸款占比和個人住房貸款占比的紅線分別是27.5%和20%，目前的平均水平大約是26.03%和17%。其中，兩項超過紅線的有招商銀行、興業(yè)銀行與北京銀行。

      第三檔小型銀行的兩條紅線分別是22.5%和17.5%，目前城商行的平均水平是21.18%和13%，農商行的平均水平是12.95%和9.50%左右。其中，有11家銀行的房地產貸款占比超過紅線，7家個人住房貸款占比超過紅線【1】。

      從以上數(shù)據對比可以看出：第一二三檔的多數(shù)銀行并未觸及到紅線，只有少數(shù)銀行面臨“限流”問題；第一二檔的平均貸款占比接近紅線，第三檔的銀行還有較大的空間?？梢姡痪€城市的房貸限流壓力要大于二三線城市。

      我們需要明白的是，“兩道紅線”的流動性已是相當寬松，過去如此大規(guī)模的房地產信貸尚未觸頂。就當前房地產的投資增速及貨幣擴張速度來說，房地產貸款的流動性依然處于高水平上的充足，只存在結構性限流。

      如何理解“兩道紅線”政策？

      這一政策本意應該是金融監(jiān)管部門試圖為金融市場設置一道防火墻。去年年底，監(jiān)管部門領導指出：“房地產泡沫是威脅金融安全的較大‘灰犀?！?。從以上房地產信貸比例可以看出，大量信貸以房地產作為抵押發(fā)放?？梢岳斫鉃榉康禺a貨幣化或信貸貨幣土地本位化。“兩道紅線”與去年的“房地產企業(yè)的三條紅線”（房地產企業(yè)的資產負債率、凈負債率、現(xiàn)金短債比限制）類似，目的是遏制房地產金融化泡沫化勢頭，防止房地產風險感染到金融市場。

      “兩道紅線”可以理解為：

      一是金融監(jiān)管部門的態(tài)度，謹防房地產風險外溢到金融市場；

      二是“兩道紅線”的金融防火墻不算高，其影響在貨幣緊縮時體現(xiàn)出來。

      所以，2021年只要美聯(lián)儲的貨幣緊縮（預期）未到來，中國房地產調控的態(tài)度是“面和水的關系”：

      一、一線城市的調控是“大熱必調與稍冷必穩(wěn)”，不會改變穩(wěn)房價的目標。大熱時，北上廣深會出臺一系列針對熱炒的政策，打擊假離婚、假合同、假證明，嚴控購房資格，等等。稍冷時，政策面會適當寬松。

      二、貨幣政策也是如此，大熱時，監(jiān)管部門會督促銀行嚴查實體資金流入房地產。

      這就是2021年房地產近期的趨勢。

      關于樓市調控，我在《深圳樓市：“正確地回答了錯誤的問題”》中曾指出，樓市調控的政策或許是好答案，但是我們的問題錯了。正確地回答錯誤的問題，會使問題更加糟糕。

      比如深圳對新房限價，新房比二手房低幾萬塊一方，這就人為制造了極大的利潤空間，吸引資金涌入熱炒。購房變成了搖號和打新游戲，引發(fā)強烈的上漲預期。新房價格除了在政府的備案系統(tǒng)中是“低價”的，在市場中變成了資本倒賣的標的。接著，政府不得不出臺更多政策打擊中介，抑制資金熱炒，嚴控購房資格。但是，價格依然居高不下。

      為什么？

      深圳房價的根本問題并不是資本熱炒，而是土地供給結構性失衡。大量土地配置在工業(yè)用地和商業(yè)用地上，辦公樓大量閑置，空置率持續(xù)增加；而住宅用地，尤其是保障房和商品房用地卻極為稀少。若不包括城中村，整個城市的商品房遠遠無法滿足千萬級人口規(guī)模的居住需求。

      在當前的土地制度和財政制度下，只有一種調控可能改變房地產趨勢，那就是像新加坡一樣利用國有土地優(yōu)勢大規(guī)模建設保障性住房。除此之外，樓市調控只會改變局部的短期的市場，不構成趨勢。

      所以，樓市調控的較大變量是美聯(lián)儲的政策轉向。全球流動性的風向標是美聯(lián)儲，美聯(lián)儲在2021年的緊縮政策（預期）會對國內房地產產生一定的影響。

      那么，美聯(lián)儲的緊縮政策何時到來？

      二

      中期：貨幣轉向與通脹預期

      在一月底舉行的聯(lián)邦公開市場委員會會議中，成員們也激烈地討論了何時退出寬松政策。但是，會議對外公布的表決結果是：將繼續(xù)每月至少購買1200億美元的資產，直到經濟朝著實現(xiàn)就業(yè)和通脹目標取得“進一步實質性進展”。美聯(lián)儲主席鮑威爾反駁了寬松政策減碼的消息，也反駁了晚些時候退出的消息。這是模棱兩可的回應。

      美聯(lián)儲何時退出寬松政策，與以下因素有關：

      一是拜登政府1.9萬億美元財政刺激方案。

      民主黨政府有擴張財政的傳統(tǒng)，加上疫情沖擊，拜登政府首要任務是使用這筆巨額財政抗擊疫情和援助經濟。這份計劃是去年12月批準的9000億財政刺激方案的兩倍，其中4000億直接用于應對疫情，1萬億用于家庭救濟，4400億用于社區(qū)和企業(yè)援助。

      拜登任命了前美聯(lián)儲主席耶倫為財長，耶倫的特點一是擁有美聯(lián)儲的關系，便于協(xié)調貨幣政策支持財政政策；二是保持“鴿派”觀點，偏好貨幣寬松。2021年上半年，聯(lián)邦財政部與美聯(lián)儲會達成共識，維持寬松政策以支持拜登的財政刺激方案。

      二是疫苗的普及以及通脹預期。

      疫苗的有效普及是新冠疫情的拐點，是全球經濟的拐點，也是流動性的拐點。

      民主黨在最近的參議院選舉贏得了“1+50”的關鍵性勝利，加上對眾議院的控制，預計拜登政府1.9萬億美元財政刺激方案能夠在國會通過。這有助于疫苗的有效普及，加快經濟的復蘇。

      目前，美國的經濟預期整體向好。PMI綜合、制造和服務均為55點左右，就業(yè)率和消費指數(shù)穩(wěn)中有升。美聯(lián)儲近期宣布繼續(xù)維持寬松，美股反而大跌。主要原因是美聯(lián)儲的做法釋放的信號是經濟復蘇不足，與市場預期有些相悖。

      假如（注意前提）疫苗有效普及，經濟將持續(xù)復蘇，就業(yè)率增加，同時通脹率也會上升。美聯(lián)儲的壓力主要來自通脹率和匯率波動。匯率的壓力預計不存在，2020年年底，隨著美國經濟復蘇預期增加，大量國際資金進入美國股市與債市。接下來，貨幣政策需要關注的核心指標是通脹率。為了減小壓力，去年美聯(lián)儲將通脹率目標上調至2.5%-3%。這有助于美聯(lián)儲維持更加持續(xù)的寬松政策。但是，拜登政府的刺激方案中，有1萬億用于家庭救濟，這將大大增加通脹預期。

      聯(lián)邦財政部的壓力來自緊縮政策引發(fā)的利率上升，如今聯(lián)邦政府的債務規(guī)模極為龐大，利率上漲對耶倫來說是不利的。

      綜合以上，預計今年的鮑威爾執(zhí)掌的美聯(lián)儲，其貨幣政策很可能“耶倫化”。什么叫“耶倫化”？耶倫在2014年執(zhí)掌美聯(lián)儲，2015年開始加息，終結了金融危機以來長達7年之久的接近于零的超級寬松周期。但是，耶倫的緊縮政策是極為溫和的，每次加息幅度只有25個基點，到2017年6月才完成4次加息，只將聯(lián)邦基金利率目標提高到1%-1.25%的水平。

      鮑威爾接替耶倫后加快了緊縮步伐，一度與特朗普政府爭鋒相對。但是，新冠疫情和去年股災讓鮑威爾徹底放棄了抵抗，對聯(lián)邦財政部大開貨幣之門。

      預計，美聯(lián)儲會在觸及到2.5%-3%通脹率目標時結束寬松政策，以避免通脹威脅到經濟穩(wěn)定性。但是，結束寬松政策并不意味著直接進入緊縮政策。2021年的貨幣政策轉向會相對溫和，與2015年-2016年類似。

      這也說明在經歷多次貨幣寬松之后，央行的調控手段越來越復雜，但是貨幣政策卻越來越被動。2008年金融危機以及2020年股災的超級貨幣寬松，飼養(yǎng)了一大批劣質的市場、劣質的企業(yè)與劣質的需求，同時刺激了頂級金融資產的價格泡沫。貨幣政策如果過于剛性或緊縮，會輕而易舉地擊垮劣質市場，刺穿資產泡沫。

      中國的貨幣政策可能會在美聯(lián)儲緊縮預期增加時便提前做好緊縮準備。雖然美聯(lián)儲的溫和轉向不會對國內資本市場制造太大的威脅，但是主要壓力來自兩個方面：一是國內的結構性資產泡沫和債務風險；二是去年連續(xù)上漲的人民幣匯率。

      2020年下半年中國外貿出口強勁，出口總值為32.16萬億人民幣，進口為17.93萬億元，實現(xiàn)順差3.7萬億，增加27.4%。在美元超級寬松下，國外市場大量進口中國商品，境外機構大量購入中國證券（超過1萬億人民幣）推高了人民幣匯率。

      通常，大量外匯收入會增加外匯占款，從而增加市場的流動性。2020年底的外匯占款與外匯收入形成背離。2020年銀行結匯順差10783億人民幣，但外匯占款減少了1009億人民幣。

      為什么？

      一是央行抑制資產價格的結構性泡沫（北上廣深房價及A股白馬股價格）和地方性債務風險（包商銀行危機、海航債務危機以及地方國企的企業(yè)債兌付危機），提前為應對美聯(lián)儲的政策轉向做準備。

      數(shù)據顯示，2020年12月M2同比增速為10.1%，存量社融增速為13.3%，增速均有所回落。這說明政策層面已在為可預期的轉向做準備。在美聯(lián)儲政策未轉向前，央行也會保持一定的流動性，支持地方盡快消化債務風險，防止貨幣轉向觸發(fā)危機。

      二是2020下半年海外市場大量購入中國商品和證券的同時，國內一些資本意識到流動性溫和拐點的絕佳機會。

所以，2021年上半年是流動性的溫和拐點，正處于大進大出的財富洪流時代。

      如果下半年美聯(lián)儲的政策溫和轉向，全球貨幣政策將跟隨，高泡沫、高債務和高匯率的國家壓力率先凸顯出來。中國的壓力可能來自人民幣匯率。隨著國際經濟復蘇，歐美及東南亞的商品供應增加，中國的外貿出口會有所回落，國際資本回流美國，人民幣下行壓力預計會增加，持有外債的機構還債壓力也會增加。

      溫和的考驗從下半年開始，劣質的市場與結構性泡沫是可預計的風險。隨著流動性的回落，“兩道紅線”給房地產市場的流動性壓力將增加，北上廣深的住房信貸利率可能會上升。

      是否意味著房價會下跌？

      三

      遠期：地方債務與金融開放

      貨幣是中國房地產的一個支撐，財政是另外一個支撐，而且是更為根本的支撐。從長遠來說，地方政府的土地財政未根本性逆轉之前，穩(wěn)房價的目標不會改變。

      據統(tǒng)計，2020年全國城市賣地收入首破8.41萬億元，創(chuàng)下了新紀錄。其中300個城市的土地出讓金總額高達5.9萬億，同比增長16%。上海、杭州、廣州、南京、北京等14個城市突破了千億大關。

      2020年政府財政收入下降，全國財政總收入為18.28萬億，全國城市賣地收入占全國財政總收入的46%，占地方財政總收入的84%【2】?？梢姡鹿谝咔榧哟罅送恋刎斦囊蕾嚩?。

      土地財政背后是迅速增加的地方債務。近幾年，中國地方債規(guī)模迅速增加，地方債務余額在2017年超過了國債余額。2020年末地方債務率（顯性債務余額/地方綜合財力）超過97%，逼近國際警戒區(qū)間下限（100%）【3】。2020年地方債務出現(xiàn)局部性問題，體現(xiàn)在地方國企的信用債違約。

      值得注意的是最近三年，地方債中的一般債券發(fā)行規(guī)模持續(xù)下降，而專項債規(guī)?？焖僭黾?。2020年地方一般債券限額只有9800億元，專項債限額達到37500億元。

      這有什么問題？一般債券是由地方政府稅收來償還，專項債是由地方政府基金收入來償還，主要是賣地收入。這就是說，最近幾年發(fā)行了這么多專項債，地方政府需要賣地來償還。專項債的平均周期目前是五年，未來三到五年是地方政府的還債高峰期，這意味著未來幾年地方政府還得依賴賣地來還專項債。

      前財長樓繼偉說，目前地方政府一般債券（額度）給的太少，而專項債券額度給的太多?？煞駥ｍ梻鶆潛芙o一般債務券，用稅收來償還？

      目前，除了深圳，其它36個地方發(fā)債主體都不具備這個能力。深圳稅收收入高，2020年前11月公共預算收入還有3500多億，負債率只有6.63%，而全國平均數(shù)是82.9%。

      目前，政府債券基本由銀行及金融機構持有，四大行持有規(guī)模接近50%。國有銀行購買政府債券，傾向于土地錨，而不是稅收錨。這就是債務貨幣化和貨幣土地化。如果債務回歸到稅收的信用錨，情況會怎樣？商業(yè)銀行傾向于土地為錨的債券，而不是稅收為錨的債券。如果將地方債額度調配給一般債券，銀行購買積極性會下降。更何況，一些地方專項債券的價格也出現(xiàn)了下跌。金融監(jiān)管部門設定的“兩道紅線”，說明銀行系統(tǒng)正在防范來自房地產市場的風險，包括以土地為錨的地方債。

      未來幾年，地方債，尤其是大量的專項債，將持續(xù)依賴于地方政府的土地財政。這決定了未來幾年地方政府的樓市調控基調，即穩(wěn)房價。

      金融系統(tǒng)是否會繼續(xù)支持財政系統(tǒng)的土地財政？當全球貨幣溫和轉向時，財政系統(tǒng)的擴張壓力與金融系統(tǒng)的風險壓力會出現(xiàn)一些沖突。在剛性泡沫時代，債務的遠期風險是貨幣擴張，而短期風險是流動性枯竭。如果地方債務風險壓力增加，金融系統(tǒng)不得不施以援手。這兩個系統(tǒng)的博弈將影響房價走勢。

      在2020年的樓市分析中，我將地方債務視為房價穩(wěn)定及上漲的底線，將金融開放視為抑制房價上漲的高壓線。但如今拜登上臺，金融開放的壓力大大緩解。在開放性市場中，資本流動會抑制本土房價單邊上漲。當金融開放的預期減弱時，房價引發(fā)的堰塞湖風險也下降。

      所以，在2021年及未來兩三年，如果中國與拜登政府的關系不出意外，國內樓市分析可以不考慮這一維度，僅僅考慮外匯風險。但是，要關注兩年后的美國中期選舉以及四年后的總統(tǒng)大選，如果共和黨贏得選舉，中國的金融開放的預期及房地產堰塞湖風險預期會增加。而未來三到五年是地方債務還債的高峰期，更依賴于土地財政及房地產市場。

      中國房地產是國有土地及城市公共資源的資本化和貨幣化。國有土地、城市公共資源、全國性基礎設施、房地產市場、地方財政收入、央行及國有銀行體系、外匯制度及資本管控制度是一條高度關聯(lián)的底層邏輯。其中最核心的是政府財政收入。如果金融開放維持現(xiàn)狀，這個底層邏輯一直有效，房地產的泡沫剛性會一直維持。

      房地產稅能否打破這個邏輯？

      未來五年房地產稅有可能推出，預計征收力度會比較溫和，房地產稅無法與土地財政相抗衡，但是流轉稅向存量稅轉型的改革方向。只是能否有效過渡，缺乏有效的邏輯支撐判斷。

      最后，我們跳出國內市場來看，全球性的剛性泡沫會走向何方？

      2007年以來的全球性債務危機及泡沫危機，根本上是由政治系統(tǒng)引發(fā)。全球大財政-大央行主義將財政、貨幣、商業(yè)銀行、金融資產及房地產深度捆綁，形成一個龐大的“經濟穩(wěn)定吸盤”。選民、企業(yè)、金融家、媒體、政治家紛紛加入其中，試圖通過政治手段獲取經濟自由。

      中國房地產是國有土地及城市公共資源資本化、貨幣化的產物。

      即便美聯(lián)儲轉向溫和緊縮，資本市場的道德風險已經形成，選民和投資者篤定政府和美聯(lián)儲不可能承受資本市場大跌，金融家堅信“大而不倒”。2020年新冠疫情閃襲美股，美聯(lián)儲和聯(lián)邦政府無底線救市，股市V型反彈。這給市場釋放了極為明確的答案。如今歐美金融市場正在加速國有化，日本央行成為日本商業(yè)銀行的較大股東，成為日本股市的較大股東。美聯(lián)儲已經從“最后的貸款人”轉變?yōu)槭袌觥白詈蟮馁I家”。

      如此，資本市場“奇觀”越來越多，美國科技股創(chuàng)造了歷史性泡沫。港股中的恒大汽車，汽車一輛沒出，市值已達4000億。美股抱團逼空大空頭，他們何來勇氣？勇氣就來自政治。這是由美國憲政中的信用貨幣漏洞決定的。一個不救市的政府不可能獲得選民的支持。如果這個漏洞不補上，剛性泡沫會一直延續(xù)。什么時候才可能迎來政治轉變？或許是滯脹危機。美國政府持續(xù)擴張貨幣救市，資產價格泡沫持續(xù)維持，但大量貨幣補貼到家庭，推動物價普漲。

      2021年，美股（債）與中房，正站在全球性歷史性的流動性溫和拐點上。但那又能如何？

參考文獻：

【1】2021年中國房地產抽走的第一把梯子，宋詞，米宅；

【2】2020年全年賣地收入首破8萬億堪稱史詩級土地財政學，謝逸楓，謝逸楓看樓市；

【3】積極財政政策面臨的挑戰(zhàn)，周岳，肖雨，中泰證券研究所。